Funcionamiento de la Unión Económica y Monetaria
Cecilio Tamarit. Cátedra Jean Monnet. Universitat de València
1. La zona euro: una unión monetaria en crecimiento
El 1 de enero de 1999 se inició la fase III de la unión monetaria, estableciéndose un período de adaptación de tres años. Desde el primer día la responsabilidad de la política monetaria quedó transferida al Sistema Europeo de Bancos Centrales y la nueva deuda pública pasó a emitirse en euros.
Una vez finalizada la fase de adaptación, el 1 de enero de 2002 comenzó la segunda parte de la fase III, en la que se inició la circulación de los billetes y monedas denominados en euros junto con los billetes y monedas nacionales. Seis meses después las monedas nacionales fueron reemplazadas por completo por el euro en aquellos Estados miembros de la Unión Monetaria.
De forma paralela al inicio de la tercera fase de la UEM, se actualizó el SME como mecanismo que vincula las monedas de los Estados miembros de la UE no pertenecientes a la eurozona con el euro, facilitando su incorporación futura. Debe quedar claro que todos los Estados miembros de la UE forman parte de la Unión Económica y Monetaria (UEM); sin embargo la zona euro está formada sólo por aquellos países que han adoptado el euro como moneda única.
Cuando el euro se introdujo por primera vez en 1999 la zona del euro estaba compuesta por 11 de los entonces 15 Estados miembros de la UE. Grecia se unió en 2001, seguida por Eslovenia en 2007, Chipre y Malta en 2008, Eslovaquia en 2009, Estonia en 2011, Letonia en 2014 y Lituania en 2015. Hoy en día, la zona del euro agrupa a 19 Estados miembros de la UE. Actualmente, el euro es la moneda oficial en diecinueve de los veintisiete Estados miembros de la UE, así como en otros Estados y territorios europeos, como Andorra, Ciudad del Vaticano, Mónaco y San Marino a través de acuerdos específicos (e informalmente en Bosnia, Kosovo, Montenegro). Curiosamente, estos países pueden emitir sus propias monedas de euro dentro de determinados límites. Sin embargo, como no son miembros de la UE, no forman parte de la zona del euro.
Entre los países que no forman parte de la zona del euro, Dinamarca (y el Reino Unido antes de su salida de la UE) dispone de una cláusula de exclusión voluntaria (opt-out) aunque puede adherirse en el futuro si así lo desea. Por lo que se refiere a las perspectivas futuras de ampliación, Dinamarca y Suecia no han adoptado la moneda única. Suecia no tiene pactada una salida formal de la unión monetaria y, por lo tanto, debe, al menos en teoría, adoptar el euro en algún momento. Ambos países rechazaron su participación en sendos referéndums convocados en 2000 y 2003, pero se espera que pueda reabrirse el debate en los próximos años, si bien la crisis de la eurozona comenzada en 2008 y la actual crisis de la Covid-19 pueden posponerlo durante un largo período.
El resto de Estados miembros que no pertenecen a la zona del euro se encuentran entre los que se adhirieron a la Unión en 2004, 2007 y 2013, tras la introducción del euro. En el momento de su adhesión, no reunían las condiciones necesarias para formar parte de la zona del euro, pero se han comprometido a adherirse a medida que cumplan dichas condiciones. Se trata de Estados miembros en «derogación«.
Mapa Interactivo del Área EURO
2. ¿Cómo funciona la UEM?: El gobierno del euro 1.0
El marco general de política económica
El diseño inicial de política económica en la zona euro fue aprobado en el Tratado de la UE (TUE) firmado en Maastricht. Según el mismo, en la UEM la política monetaria está centralizada y debe convivir junto a unas políticas fiscales y estructurales que básicamente se mantienen bajo la tutela de los gobiernos nacionales. Una ventaja de este enfoque es que cada país dispone de flexibilidad para adaptar dichas políticas a sus problemas específicos. No obstante, esto complica la adopción de una combinación de política idónea, pues si se toman medidas de política nacional erróneas, pueden tener un saldo agregado subóptimo a nivel de la Unión (por ej., menor impulso fiscal agregado del necesario) o, incluso, efectos nocivos sobre la política monetaria única y el tipo de cambio del euro.
Por tanto, la necesidad de una estrecha coordinación entre los diferentes países parece evidente, y por ello a partir del TUE se establecieron instrumentos de supervisión en el marco del Consejo de Ministros. Este mecanismo se completó con la creación del Eurogrupo, donde los ministros de Economía de los países miembros del euro pueden reunirse para debatir asuntos relacionados con la moneda única. Aunque el papel de éste se ha visto reforzado y clarificado recientemente por el Tratado de Lisboa, la crisis iniciada en 2007-08 ha puesto de manifiesto deficiencias en el diseño del gobierno económico de la eurozona dando lugar a un proceso de reforma aún no concluido y del que dependerá en buena medida el futuro de la moneda común europea.
La asignación de las distintas políticas económicas entre las instituciones europeas y los Estados miembros es la siguiente:
- Las políticas monetaria y cambiaria, así como la formulación de normas relativas al Mercado Único, son competencia de las autoridades comunitarias.
- Las políticas fiscales y de empleo y la mayor parte de las políticas estructurales en el área de los mercados nacionales de productos, trabajo y capitales siguen siendo competencia de los Estados miembros o de las autoridades regionales y locales.
- El BCE forma también parte del marco general de política económica, habiéndose establecido canales para un intercambio de información y puntos de vista con otros responsables de la política económica.
Las iniciativas desde la puesta en marcha de la UEM han ido construyendo un marco para facilitar la coordinación a partir de unas Directrices Integradas que garantizan la coherencia entre la política monetaria y el resto de políticas mediante el consenso, aprendiendo con la propia práctica y, en algunos casos, implantando mecanismos de control entre pares (peer review) que alcanzan incluso a la posibilidad de establecer sanciones, como en el caso del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) para la coordinación de las políticas fiscales.
Más allá de este planteamiento general la UE estableció una estrategia a largo plazo que debe compatibilizarse con estos otros mecanismos a corto y medio plazo. De esta forma, la UE puso en marcha a comienzos de 2000 la Agenda o Estrategia de Lisboa, que se actualizó en 2010 bajo una nueva denominación: Europa 2020. En el marco de dicha Estrategia, los Estados miembros presentan anualmente Programas Nacionales de Reformas.
La experiencia obtenida desde la introducción del euro sugiere que se han alcanzado los límites de lo que una coordinación laxa puede lograr, tanto en lo que se refiere a la formulación como a la aplicación de normas y recomendaciones europeas. Como respuesta a la crisis financiera y económica, el Consejo y el Parlamento Europeo adoptaron en 2011 un paquete legislativo para reforzar el marco de gobernanza económica de la UE. Una de las más importantes es el Semestre Europeo, el ciclo anual de coordinación de políticas económicas. Cada año la Comisión Europea analiza pormenorizadamente la política fiscal y los programas de reformas económicas y estructurales de los Estados miembros y les ofrece sus recomendaciones para los 12-18 meses siguientes.
Estrategia de Lisboa y Europa 2020
Más allá de este planteamiento general la UE estableció una estrategia a largo plazo que debe compatibilizarse con estos otros mecanismos a corto y medio plazo. De esta forma, la UE puso en marcha a comienzos de 2000 la Agenda o Estrategia de Lisboa, que se actualizó en 2010 bajo una nueva denominación: Europa 2020.
El Banco Central Europeo
La zona del euro posee una moneda y una política monetaria únicas, así como una toma de decisiones independiente y centralizada. Para decidir y gestionar la política monetaria del euro, la Unión Europea se ha dotado de una nueva institución de naturaleza genuinamente federal, con personalidad jurídica propia, el Banco Central Europeo.
3. El BCE y la política monetaria centralizada
La zona del euro posee una moneda y una política monetaria únicas, así como una toma de decisiones independiente y centralizada. Para decidir y gestionar la política monetaria del euro, la Unión Europea se ha dotado de una nueva institución de naturaleza genuinamente federal, con personalidad jurídica propia, el Banco Central Europeo (BCE), que forma, junto con los bancos centrales (BCN) de toda la Unión, el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). En el seno del SEBC, el BCE y los bancos centrales de los países de la zona del euro forman el Eurosistema.
El SEBC está dirigido, igual que el Eurosistema, por el Comité Ejecutivo y el Consejo de Gobierno del BCE, a los que se añade un tercer órgano de decisión del BCE: el Consejo General. El Consejo General incluye al presidente y vicepresidente del BCE y los gobernadores de todos los bancos centrales nacionales de la UE, encargándose de la preparación monetaria de los futuros Estados miembros de la UEM. El único órgano capacitado para tomar decisiones en materia de política monetaria en la zona del euro es el Consejo de Gobierno del BCE, compuesto por los gobernadores de los bancos centrales nacionales de los países de la UE que han adoptado el euro y los miembros del Comité Ejecutivo del BCE. El Consejo de Gobierno del BCE es el órgano supremo de decisión.
El BCE basa su política en alcanzar como objetivo primordial la estabilidad de precios (preservar del poder adquisitivo) y para ello debe mantener una independencia muy elevada respecto al poder político, aunque en épocas de crisis puede ser fuente de conflicto institucional. El BCE ha definido la estabilidad de precios como una tasa de inflación por debajo del 2 %, aunque cercana a este valor, a medio plazo.
Órganos de gobierno del sistema Europeo de Bancos Centrales
Los principios generales que inspiran la política monetaria son, en primer lugar, su orientación a medio plazo y el no activismo. El Eurosistema no está obligado a corregir las desviaciones a corto plazo (ni sería adecuado que lo hiciera) y, por tanto, los tipos de interés a corto plazo no se modifican mecánicamente cada vez que tenga lugar este tipo de desviaciones. En segundo lugar, la política debe tener un carácter preventivo, teniendo en cuenta los desfases temporales; en tercer lugar, debe estar basada en los indicadores agregados para el conjunto del área y no para ningún país en particular. Por último, no debe tener objetivos de tipo de cambio, de tal forma que cuando el BCE intervenga sea sólo para evitar que funcione un canal inflacionista cuando se deprecia el tipo de cambio vía importaciones más caras.
Cuadro 9. Instrumentos tradicionales de la política monetaria del BCE
Los instrumentos principales de la política monetaria ordinaria del BCE son las operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes y el mantenimiento de reservas mínimas. ¿En qué consiste cada una de ellas?
a. Operaciones de mercado abierto
Las operaciones de mercado abierto regulares son las operaciones de inyección de liquidez en euros a una semana, denominadas operaciones principales de financiación (OPF), y las operaciones de inyección de liquidez en euros a tres meses, conocidas como operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML). Las OPF permiten controlar los tipos de interés a corto plazo, gestionar la liquidez del mercado monetario y señalar la orientación de la política monetaria de la zona del euro, mientras que las OFPML aportan otro tipo de financiación a plazo más largo al sector financiero.
Otras operaciones de mercado abierto no tan regulares son las de ajuste y las estructurales. Mientras que estas van dirigidas principalmente a adaptar la posición estructural del sistema del euro frente al sector financiero de forma permanente, el fin de aquellas es hacer frente a las fluctuaciones imprevistas de liquidez en el mercado, en particular con miras a suavizar los efectos sobre los tipos de interés.
b. Facilidades permanentes
El Eurosistema ofrece a las entidades de crédito dos facilidades permanentes: la facilidad marginal de crédito, para obtener liquidez a un día de un banco central, previa presentación de activos admisibles suficientes, y la facilidad de depósito, para realizar depósitos a un día en un banco central. Entre ambas se genera un “pasillo” dentro del cual evoluciona el el EONIA (índice medio del tipo del euro a un día), que mide el tipo de interés efectivo vigente en el mercado interbancario del euro a un día.
c. Coeficiente de unas reservas mínimas
El BCE puede exigir que las entidades de crédito establecidas en los Estados miembros mantengan unas reservas mínimas en el BCE y en los bancos centrales nacionales cuya función es la estabilización de los tipos de interés a corto plazo.
Cuadro 10. Medidas no convencionales ante la crisis ¿Hacia una nueva política monetaria?
La crisis económica comenzada en 2008 ha provocado un cuestionamiento de los objetivos de política monetaria e, incluso, de la propia independencia del banco central. Los principales bancos centrales (Reserva Federal de EE.UU., Banco de Inglaterra, Banco de Japón y, en menor medida, el BCE) han actuado con decisión aplicando medidas de nuevo cuño y naturaleza heterodoxa.
En el caso del BCE la medida adoptada inicialmente fue la reducción del tipo de interés de referencia. Sin embargo, el recorrido de la reducción de tipos nominales a la baja es muy pequeño, pues a partir de un cierto umbral próximo a cero, una situación de baja inflación o deflación elimina la efectividad de la política monetaria convencional (“trampa de la liquidez”). Por tanto, ante la insuficiencia de las medidas tradicionales, el BCE empezó a adoptar medidas no convencionales siguientes:
a. Operaciones monetarias de compraventa (OMC o Outright Monetary Transactions- OMT)
En agosto de 2012, ante la grave crisis de deuda en la Eurozona el presidente del BCE (Mario Draghi) anunció la posibilidad de llevar a cabo OMC en los mercados secundarios de deuda soberana para preservar una transmisión adecuada de la política monetaria y el carácter único de su política monetaria. Previa solicitud formal de asistencia financiera (rescate) al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y el cumplimiento de las condiciones pactadas, el BCE se compromete a comprar deuda del país solicitante en el mercado secundario en cantidad ilimitada. Nunca ha llegado a utizarse pero tuvo un gran efecto estabilizador sobre las expectativas de los agentes, salvando al euro de una posible ruptura de la unión monetaria.
b. Orientación futura de la política monetaria
Desde julio de 2013, el BCE ha ofrecido orientación anticipada sobre la trayectoria futura de su política de tipos de interés, lo que supone informar no solo de la valoración que el BCE hace de las condiciones económicas actuales y a medio plazo, sino también acerca de las repercusiones de dicha valoración en la futura orientación de su política monetaria.
c. Operaciones de financiación a largo plazo
En junio de 2014, el BCE anunció una serie de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (OFPML), destinadas a aumentar el crédito bancario concedido a las entidades de crédito de la zona del euro, inicialmente durante un período de dos años. La segunda serie (OFPML II) se inició en marzo de 2016 y una tercera serie (OFPML III), en marzo de 2019. En respuesta a la pandemia de COVID-19, el Consejo de Gobierno decidió suavizar considerablemente las condiciones de las operaciones OFPML III restantes, junto con una reducción temporal de los tipos de interés aplicables. Además, se decidió realizar operaciones de refinanciación a largo plazo de emergencia por pandemia (Peltro).
d. Programas de adquisición de activos
Desde 2009 se han ejecutado varios programas de compra de activos al objeto de alcanzar unas tasas de inflación próximas al 2 %. Se trata del programa de compras de bonos corporativos (CSPP), del programa de adquisición de bonos de titulación de activos (ABSPP) y del tercer programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3). Otros programas, finalizados ahora, incluyen el Programa para Mercados de Valores (PMV), el programa de adquisiciones de bonos garantizados y el segundo programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP2). El ritmo mensual de adquisición neta de activos fue inicialmente de 60 000 millones EUR. En diciembre de 2018, el Consejo de Gobierno decidió poner fin a las compras netas de activos. El 12 de septiembre de 2019, el Consejo de Gobierno decidió reanudar las compras netas de activos a un ritmo mensual de 20 000 millones EUR a partir del 1 de noviembre de 2019.
En respuesta a la pandemia de COVID-19, el Consejo de Gobierno decidió aumentar las compras netas de activos existentes con una dotación adicional de 120 000 millones EUR para utilizar antes finales de 2020. Además, se puso en marcha un nuevo programa temporal de compras de emergencia en caso de pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) para la compra de activos de los sectores público y privado con una dotación inicial de 750 000 millones EUR, que debía aplicarse hasta finales de 2020. El 4 de junio de 2020, el Consejo de Gobierno decidió aumentar la dotación del PEPP en 600 000 millones EUR, hasta 1,35 billones EUR. El 10 de diciembre de 2020, la dotación del PEPP se incrementó en 500 000 millones EUR, hasta 1,85 billones EUR. El horizonte previsto para las compras netas del PEPP se amplió como mínimo hasta finales de marzo de 2022. También se decidió reinvertir los pagos del principal que fuera venciendo en el marco del PEPP como mínimo hasta finales de 2023. En el PEPP se incluye una flexibilidad sustancial, que permite «fluctuaciones en la distribución de los flujos de compra en el tiempo, para todas las categorías de activos y todos los países». La clave de reparto de capital orientará, en volumen acumulado, las compras netas en el marco del PEPP.
El objetivo del programa es incrementar la liquidez, elevar las expectativas inflacionistas hasta un nivel cercano pero inferior al 2% y reducir los tipos de interés nominales y reales a largo plazo para apoyar la actividad económica. Sus efectos hasta el presente han sido una elevación de los precios de los activos, reduciendo su rentabilidad y la prima de riesgo. Además, al descargar los balances bancarios de sus activos en forma de deuda, está facilitando el crédito a las empresas y familias. Los detractores del programa de compra de activos señalan, sin embargo, que comprar bonos soberanos por parte del BCE equivale a una financiación ilegal de los gobiernos (1), más inflación y posibles burbujas de activos, así como un rescate encubierto a los países periféricos que puede incrementar el riesgo moral, ncentivando a estos países a un exceso de endeudamiento.
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(1) En 2014 el Tribunal Constitucional alemán estableció que el programa OMT violaba la Constitución alemana y pidió un dictamen al Tribunal de Justicia de la UE que restringiera el uso del mismo. Sin embargo, en 2015, el Tribunal de Justicia de la UE estableció que el programa OMT no viola el Tratado (C-62/14, caso Gauweiler y otros), ya que no se trata de compras de bonos en el mercado primario para financiar a los gobiernos, sino en el mercado secundario, para proporcionar liquidez a los tenedores de bonos (sistema bancario en buena parte). De nuevo, ante el programa de compra de bonos en el mercado secundario (PSPP) como parte del programa de expansión cuantitativa (APP) iniciado en 2015 para evitar peligros deflacionistas, su legalidad fue cuestionada ante Tribunal Constitucional Federal alemán y, de nuevo, ha tenido que ser refrendada en sentencia del Tribunal de Justicia de la UE en diciembre de 2018 (caso C-493/17, Heinrich Weiss y otros) estableciendo que esta medida es de carácter monetario y, por lo tanto, el BCE no excede su mandato.
Cuadro 11. Hacia la unión bancaria.
El epicentro de la crisis de 2008 se localizó en el núcleo del sistema financiero europeo: los bancos. El hecho de que la red de seguridad sobre la que opera la banca fuese de alcance nacional en lugar de comunitaria dio pie a un proceso severo de segmentación de mercados, dando lugar a que el coste de financiación fuese mayor en unos países que en otros dentro de la eurozona, tanto para las empresas como para el sector público. Las autoridades europeas han reaccionado con la creación de la denominada “unión bancaria”. Una verdadera unión bancaria consta de tres elementos fundamentales: un supervisor único, un sistema de intervención y resolución único de bancos ilíquidos o insolventes y un fondo de garantía de depósitos único que evite huidas de depósitos entre los bancos de los Estados miembros. La decisión del Consejo Europeo de diciembre de 2012 de optar por una unión bancaria ha sido positiva pero persiste un problema: no habrá un único fondo de garantía de depósitos (por considerarse mutualización y necesitar cambios en los Tratados) a corto plazo.
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1. El proceso de integración monetaria en Europa, por Mariam Camarero y Cecilio Tamarit.
2. Funcionamiento de la Unión Económica y Monetaria, por Mariam Camarero y Cecilio Tamarit.
3. Hacia una Unión Económica y Monetaria completa, por Mariam Camarero y Cecilio Tamarit.
Mariam Camarero
Desde 2000 es titular de una Cátedra Jean Monnet, renovada en 2013 “Ad personam” vinculada a la investigación, la docencia y la divulgación de la integración europea. Ha dirigido en diversos períodos el grupo excelencia en investigación sobre Integración Económica (INTECO), coordinado entre las universidades de Valencia y Jaume. Finalmente, también ha sido consultora de la Comisión Europea y ocupado puestos de responsabilidad en la Generalitat Valenciana, como vice-consejera de Universidad y Ciencia entre 2008 y 2011, así como en el Ministerio de Educación, donde fue Secretaria General de Universidades.
